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李迅雷:为何小企业逆袭越来越难

2019-11-08 21:44:40 作者:匿名

资料来源:李迅雷金融投资部身份证:李迅雷0722

作者:梁忠华、吴家路、张晨

在过去的两年里,宏观经济研究的难度明显增加。其中一个重要原因是中国宏观数据统计的方法和范围需要进一步改进。在相对缺乏数据的情况下,来自各种来源的中观和微观数据尤为重要。本文对上市公司2019年中期报告进行了分析,探讨了总量和结构的变化。

摘要

3.强者与强者:小企业很难“反击”。

4.宏观压力:寻找结构亮点。

下行表现:谁在外部需求和国内需求方面更弱?

在宏观经济整体疲软的背景下,自2019年以来,大多数行业的营业收入增长率持续下降。我们在《中国日报》上对各行业上市公司进行了统计,并将19年间总收入的同比增长率与18年间的同比增长率进行了比较。所有a股上市公司19年来的收入同比增长率为9.3%,较18年下降3%。

按部门划分,除了财政、农业、林业和建筑业等收入增长有所增加的少数行业之外,其他行业的收入增长都有不同程度的下降,餐饮、纺织、轻工业和其他行业的收入增长下降了20%以上。

利润增长也在下降。2019年年中,上市公司利润增长5.9%,同比下降9.1个百分点。金融、农业、军事工业和交通运输显著改善,而商品、媒体、商业和零售、轻工业、汽车和其他领域的利润增长大幅下降。

从类型来看,上一次供给侧改革所涉及的行业表现下降最为明显。我们根据上市公司是否与供应方改革有关将它们分为两组。重组收入的增长率在17年内远远超过非供给重组,然后在18年和19年间回落,向非供给重组靠拢。在这个过程中,主要重组行业的净资产收益率水平也经历了先升后降的过程。短期内行政能力的削减见效很快,随着一些企业退出市场以及环境保护限制对生产的影响,价格大幅上涨。然而,随着供给抑制的缓解,价格往往会回落,幸存企业的业绩先升后降。

国外需求比国内需求弱。在剔除相关行业进行改革后,我们根据出口依赖程度对行业进行了进一步分类,比较了高出口依赖和低出口依赖行业的收入和盈利能力。可以看出,自2018年以来,出口依赖型产业的增长率出现了更明显的收缩,而出口依赖型产业的增长率没有下降得这么快。这也间接地表明,国内房地产市场正在逐渐降温,但下降速度较慢,而欧洲和日本的海外经济体正经历急剧下降的趋势,全球出口出现负增长,外部需求可能下降得更快。

2“28现象”:谁表现得最清楚?

随着经济周期的回落,各行业内部的分化和集聚也非常明显。首先,上市工业企业的收入比重明显增加。年收入低于2000万英镑的工业上市企业比例仅为0.3%。可以说,几乎所有上市工业企业都是规模以上的工业企业。自2017年以来,上市工业企业收入增长率大幅下降,但仍高于规模以上工业企业。如果考虑到规模以上工业企业统计中的“生存偏差”问题,两者之间的增长率差异实际上更大,表明未上市工业企业的经营状况更差。与此同时,规模以上工业企业中工业上市企业的营业收入比重也在快速上升,上市企业收入集中现象明显。

注:2018年前尚未公布规模以上工业企业的收入增长率,因此将规模以上工业企业的主营业务收入与上市工业企业进行比较。经检验,营业收入与主营业务收入相差不大。2018年后,两者的营业收入增长率仍进行比较。

即使在上市企业样本中,“28”集中于龙头企业的现象也非常明显。我们用洛伦兹曲线来描述上市企业的集聚和分化现象。45度线表示收入分配绝对平等,曲率越大,分配越不均衡。从2019年年中的结果来看,前20%的上市公司占营业收入的近88%,而利润集中度更为明显,前20%占总利润的94%。

从趋势来看,2017年以来,龙头企业的收入增长率高于龙头企业。如果上市公司的收入从小到大排列,10位数代表收入最低的10%,代表尾部公司。第90个百分点是收入的前10%,代表领先企业。自2017年以来,虽然两者的增长率都在下降,但龙头企业的收入增长率持续高于龙头企业。

集聚的背后是生产的继续,特别是从行政向市场化的推进。在各行业中,主导作用不明显,供给方面变化较小,如钢铁、矿业等经历了行政产能的行业,金融行业监管较多,而其他行业的分化非常明显,市场化产能仍在继续。

这个行业的“蛋糕”正在逐渐变小,适者生存将是显而易见的。我们发现繁荣程度低的行业更加分化。我们用规模以上工业企业累计经营收入的同比增长率来衡量行业的繁荣程度,用上市工业企业与规模以上工业企业的增长率之差来表示差异化程度。结果表明,这两个变量呈负相关,即产业繁荣程度越低,差异化程度越大;行业越繁荣,差别就越小。例如,餐饮业和旅游业的增长率下降最为明显,主导收入和非主导收入的增长率也明显不同。

注:这里使用的是规模以上工业企业收入的累计增长率,而不是累计增长率,因为企业退出也是行业繁荣的标志,应予以考虑。

然而,繁荣程度较高的行业差别相对较小。除了金融部门和过去拥有更多行政生产能力的行业外,农业、林业、畜牧业和渔业是今年上半年收入增长最快的行业。相应地,今年上半年农、林、牧、渔业上市企业的主导作用并不明显。也许这可以理解为,当行业的繁荣程度相对较高时,竞争并不那么激烈,而小企业也可以从中分一杯羹,表现出较少的差异化程度。此外,通信和计算机等新经济部门的区别并不明显。

强势与强势:小企业难以“反击”

从利润的角度来看,坚持不懈并具有一定“马太效应”的也是强者。我们比较了大企业和小企业的盈利能力。通过考察毛利率与上市企业规模的相关性,我们发现企业规模越大,毛利率越高,盈利能力越强,存在一定程度的“马太效应”。

一方面,企业越大,规模经济越明显,单位成本可以低于小企业。另一方面,规模越大,企业的议价能力越强,上游采购和下游销售过程中的定价能力越强。因此,大型企业在盈利能力方面的优势也将使它们能够不断巩固自己在行业中的地位,从而产生领先效应和较强的持久性现象。这也可以解释为什么工业上市企业的利润集中度比收入更明显。

注:对于2000年以来上市企业毛利率(不包括小于-100和大于100的干扰值)和总市值的对数,采用固定效应模型对面板数据进行回归,总结以上结果。

这种强劲持久的力量现象在食品饮料行业中非常明显。龙头企业的盈利能力在提高,而龙头企业的盈利能力相对波动。根据今年年中的总市值,我们对20%的企业进行了头尾分割,并计算了这些企业在各个时期的平均毛利率。餐饮业龙头企业的毛利率不仅高于龙头企业,而且还在持续上升。然而,尾部企业的毛利率不仅相对较低,而且近年来还在不断减弱。

餐饮业和旅游业也是如此,它们高度一体化。头尾企业的盈利能力表现出明显的差异。2017年,餐饮业和旅游业龙头企业的毛利率仍在上升,而龙头企业的毛利率却在快速下降。在行业整合过程中,盈利能力也有明显的差异。

除了消费部门,周期性和增长部门也是如此。以煤炭行业和计算机行业为例,该行业领先企业的平均毛利率也高于落后企业。

事实上,除了盈利能力的差异之外,领先业绩也更加稳健。在本文所展示的行业中,龙头企业的毛利率波动小于后发企业,稳定的业绩也会给龙头企业带来更高的溢价。

宏观压力:寻找结构亮点

展望未来,内外环境共同决定宏观经济仍面临下行压力。贸易风险可能会有所缓解,但全球经济降温没有改变。欧洲和日本等经济体大幅放缓。美国经济的下行周期刚刚开始。中国房地产周期疲软,难以回到强刺激模式,这决定了国内经济下行压力仍然很大。全球缺乏增量需求,这一波经济低迷周期可能会很长。

然而,经济下滑并不意味着资本市场没有机会,特别是在结构一体化和宽松政策的条件下。根据今年《中国日报》报道的业绩数据,具有领先效应的行业比例再次达到历史峰值。经济下行压力越大,行业整合越明显,领导者的价值越突出。

风险提示:本文的计算仅限于上市公司,样本有限。这个结论可能有偏见。经济衰退;政策变化。

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